Em menos de 48 horas, GPA e Raízen protocolaram os dois maiores processos de reestruturação de dívida da história recente do Brasil. A dívida quirografária poderia ser negociada, atraindo capital estrangeiro e ampliando a base de credores.
Em março de 2026, dois fatos relevantes foram publicados na B3 com poucas horas de diferença. O Grupo Pão de Açúcar (GPA), dono das redes Pão de Açúcar e Extra, anunciou uma recuperação extrajudicial, ou seja, um processo de renegociação de dívidas conduzido diretamente entre a empresa e seus credores financeiros, sem supervisão judicial direta, para reorganizar R$ 4,5 bilhões em obrigações.
No dia seguinte, foi a vez da Raízen, joint venture entre Cosan e Shell e maior produtora global de etanol de cana-de-açúcar, protocolar seu próprio pedido: R$ 65,1 bilhões em dívidas financeiras quirografárias, aquelas sem garantia real e sem prioridade em caso de liquidação da empresa.
Somados, os dois processos totalizam cerca de R$ 69,5 bilhões, o maior volume de reestruturação extrajudicial simultânea da história do Brasil.
O que diferencia a recuperação extrajudicial da recuperação judicial clássica como aquela que levou Americanas e Oi a processos que duraram anos sob supervisão do Judiciário é o escopo.
Fornecedores, clientes e trabalhadores ficam fora. No GPA, as 700 lojas e os 39 mil funcionários seguem operando normalmente. A Raízen nasceu com adesão de 47% dos credores afetados, o que garantiu 90 dias de suspensão temporária de pagamentos de juros e principal enquanto as partes negociam um acordo definitivo.
O mecanismo funciona, mas o que ele não resolve quem detém a dívida, quando consegue sair e a que preço. É aí que a tokenização de crédito corporativo na blockchain aparece como um caminho possível, ainda não percorrido, cheio de obstáculos regulatórios, mas com lógica financeira real.
Neste artigo:
- As possíveis origens das crises do GPA e da Raízen
- Como esses dois processos, somados ao colapso do Banco Master e ao rombo no FGC, abalam a confiança no crédito privado brasileiro
- Por que a tokenização da dívida corporativa poderia ampliar a base de credores e atrair capital estrangeiro
Potenciais geradores da crise
Os dois casos, GPA e Raízen, têm anatomias distintas, mas compartilham um denominador: alavancagem elevada combinada com uma Selic que permaneceu alta por mais tempo do que as projeções de negócio previam.
A Raízen chegou ao pedido com dívida líquida de R$ 55,3 bilhões no final de dezembro de 2025 e caixa de R$ 17,3 bilhões, segundo o Brazil Journal, pressionada por prejuízo de R$ 15,6 bilhões no terceiro trimestre da safra 2025/26 e por queda de cerca de 30% na produtividade da cana-de-açúcar por efeitos climáticos. O plano de reestruturação prevê capitalização de R$ 4 bilhões, sendo R$ 3,5 bilhões aportados pela Shell e conversão de 40% da dívida em participação acionária, conforme a Gazeta do Povo.
O GPA enfrentou outro tipo de erosão: a cisão do Assaí em 2021 e a venda da rede colombiana Éxito reduziram sua escala e diversificação. Com capital de giro negativo de R$ 1,2 bilhão e R$ 1,7 bilhão em debêntures, vencendo ao longo de 2026, a empresa não encontrou espaço para rolar a dívida. O prejuízo acumulado em 2025 chegou a R$ 651 milhões, e a auditoria da Deloitte descreveu a situação como de incerteza relevante sobre a continuidade do negócio, linguagem técnica de auditores para sinalizar risco de solvência ao mercado.
Olhar paralelo ao sistema de garantias em crise de confiança
Os dois processos chegam num momento em que o sistema de garantias do crédito privado brasileiro já absorvia o maior choque de sua história. Em novembro de 2025, o Banco Central decretou a liquidação extrajudicial do Banco Master, motivada por grave crise de liquidez e violações às normas do Sistema Financeiro Nacional.
O que havia começado como captação agressiva de CDBs (Certificados de Depósito Bancário) com rendimento acima da média, distribuídos ao varejo por plataformas de investimento, terminou em colapso em cascata: até fevereiro de 2026, dez entidades do conglomerado foram liquidadas, incluindo o Will Bank e o Banco Pleno.
O impacto sobre o FGC (Fundo Garantidor de Créditos), entidade privada mantida pelos bancos para ressarcir depositantes em caso de liquidação, superou R$ 51,8 bilhões. Isso representa cerca de 32% do patrimônio do fundo, estimado em R$ 122 bilhões, segundo o Correio Braziliense.
Para recompor o caixa, o conselho do FGC aprovou a antecipação de até sete anos de contribuições futuras dos bancos associados, totalizando cerca de R$ 32,5 bilhões. O Banco Central complementou a medida liberando o uso do depósito compulsório, reservas obrigatórias que os bancos mantêm no BC, para financiar os aportes.
O CEO do Itaú, Milton Maluhy Filho, apontou o diagnóstico diretamente: “O que vimos aqui foram falhas operacionais e modelos de negócio questionáveis”, criticando as plataformas que distribuíram instrumentos de alto risco ao varejo sem comunicar adequadamente a exposição.
É claro que são crises de naturezas distintas. O FGC cobre depósitos bancários, não dívida corporativa como CRAs e debêntures, mas o efeito sobre o apetite de risco do mercado não é isolado, gerando efeitos na confiança geral. O precedente está documentado: em janeiro de 2023, a revelação do rombo contábil da Americanas fez os papéis da varejista despencar 50% em um dia e contaminou o mercado de debêntures de outras empresas, mesmo aquelas sem nenhuma relação com o caso. Quando o terreno treme em vários pontos ao mesmo tempo, o investidor não distingue as causas: ele recua.
Quem fica preso do lado errado da mesa
No caso da Raízen, a XP Investimentos alertou que o standstill, suspensão temporária dos pagamentos de juros e principal da dívida pela empresa aos seus credores, afetaria pagamentos já na semana do anúncio, envolvendo CRAs (Certificados de Recebíveis do Agronegócio), debêntures e bonds internacionais, pulverizados entre milhares de investidores pessoa física e fundos.
Um credor bancário tem musculatura jurídica para sentar à mesa de negociação. Um investidor pessoa física com R$ 50 mil em CRA da Raízen não tem: ele só pode aderir ou não. Vender esse papel em situação de estresse é o equivalente financeiro de tentar vender um imóvel durante um incêndio no bairro, o preço que se consegue reflete o pânico do momento, não o valor real do ativo a prazo.
O que a blockchain poderia mudar e o que não mudaria
A proposta é direta: em vez de emitir um CRA ou debênture que circula em custódia tradicional com negociação fechada e liquidação que pode levar dias, a empresa emite um token representando aquele crédito na blockchain.
O token pode ser fracionado, transferido globalmente 24 horas por dia com liquidação quase instantânea via smart contracts (contratos inteligentes) que executam automaticamente as condições acordadas. Um investidor em Frankfurt ou Singapura poderia adquirir exposição à dívida sênior da Raízen, lastreada em receita líquida de R$ 255,3 bilhões na safra 2024/25 sem abrir conta em uma corretora brasileira.
O protocolo Centrifuge, que desde 2017 tokeniza crédito corporativo e já distribuiu mais de US$ 1,3 bilhão em ativos, estrutura essa lógica em pools auditados, conectando empresas diretamente à liquidez global.
A tokenização de crédito corporativo foi uma das categorias que mais cresceu em 2025, com iniciativas de RWAs (Real World Assets), ativos do mundo real representados digitalmente em blockchain. Dados do RWA.xyz divulgados pelo The Defiant em dezembro de 2025 indicam que os créditos privados tokenizados somavam cerca de US$ 8,6 bilhões globalmente ao final do ano. No Brasil, o mercado de RWAs atingiu R$ 1,5 bilhão em janeiro de 2026, com crescimento de mais de 1.000% em 12 meses, conforme levantamento do RWA Monitor.
No contexto dos processos de GPA e Raízen, isso poderia resolver dois problemas simultaneamente: ampliar a base de compradores no mercado secundário durante a reestruturação, sustentando preços e reduzindo o pânico entre detentores originais, e permitir que capital estrangeiro, hoje barrado por obstáculos operacionais, participasse da recuperação em condições potencialmente melhores para a empresa devedora.
No entanto, existem trade-offs importantes a considerar. A CVM regula valores mobiliários tokenizados desde a Resolução CVM 88 de 2022, mas a tokenização de dívida em recuperação extrajudicial abre perguntas sem resposta no ordenamento atual: quem detém o token tem os mesmos direitos que o detentor original do CRA? O smart contract pode ser executado durante o standstill?
Há também o problema que a tecnologia não resolve: criar um token não cria compradores. O mercado secundário tokenizado só funciona com formadores de mercado ativos, e R$ 1,5 bilhão de RWAs no Brasil é ainda pequeno demais para absorver processos da magnitude da Raízen e outras empresas em recuperação extrajudicial.
A pergunta que o CEO do Itaú fez sobre plataformas de CDB vale igualmente para uma estrutura de tokens distribuídos globalmente: quem é responsável por garantir que o comprador entenda o risco que está assumindo? Ao distribuir crédito de alto risco a uma base mais ampla de investidores, o Banco Master não apenas democratizou o acesso, mas escalou um problema.
O que o mercado precisa decidir
Em 2025, os pedidos de recuperação judicial e extrajudicial no agronegócio cresceram 56,4% em relação ao ano anterior, atingindo novo recorde histórico, conforme levantamento da Serasa Experian.
O ciclo não acabou. A questão não é se haverá próximas grandes reestruturações, a nova pergunta é: o mercado vai continuar negociando essa dívida em salas fechadas, restrita a grandes credores institucionais ou vai construir a infraestrutura para tornar esse processo mais amplo e transparente?
A tokenização de crédito em reestruturação não é solução, pois é uma infraestrutura com trade-offs, mas ela pode ampliar credores e atrair capital externo. Isso exige clareza regulatória, liquidez secundária real e estruturação jurídica que ainda não está pronta.
O que os casos de GPA e Raízen revelam com clareza, num momento em que o próprio FGC está em recapitalização emergencial, é o custo de não ter essa arquitetura: investidores pessoa física presos com dívida ilíquida, negociação restrita a quem tem musculatura jurídica, e capital externo que poderia participar da recuperação de empresas sistêmicas simplesmente sem conseguir entrar de forma eficiente.
Quando a próxima grande recuperação extrajudicial chegar, será mais fácil para um investidor em japonês ou canadense participar do processo? Ou isso causará apenas o mesmo erro em escala global?
